Strategernes ugerapport: Fortsat usikkerhed på kort sigt

Et historisk dårligt obligationsår

Sidste uge var igen domineret af inflation og centralbanker og det gav kursfald på globale aktier målt i danske kroner på -5,1%, mens de sikre obligationer også tabte et par procent. Bekymringerne er fortsat om den høje inflation får centralbankerne til at smide alt efter at stramme pengepolitikken uden hensyntagen til den økonomiske vækst (mere om de i de kommende afsnit). Weekendens valg i Frankrig bringer Emmanuel Macrons absolutte flertal til et stop. Det ser nemlig ud til at præsidentens partier og allierede får 245 af 577 sæder i parlamentet. Dette vil svække Macrons fundament og muligheder for politiske reformer.

Ser vi tilbage på året der er gået indtil videre så er det virkelig usædvanlige faktisk ikke de overordnede bevægelser på aktiemarkedet, men derimod bevægelserne for de lange obligationskurser. Graver vi lidt i de historiske data, så er afkastene på lange obligationer faktisk helt uden for skalaen (graf). Dette skyldes dels at rentestigningerne har været så hurtige og kraftige, men også at vi er kommet fra lave niveauer. På trods af et hårdt år for aktier og obligationer, så er en balanceret og vækstprofil profil nu slået tilbage til omtrent starten af 2021 og en moderat er slået omtrent 3 år tilbage med de nuværende afkast efter omkostninger (graf eksempel med Basis). Man skal indstille sig på, at udsving på markederne også fremadrettet vil være en del af kosten som investor. Afkast kommer nemlig ikke uden risiko. Det er vigtigt at være langsigtet og holde fast i sin investeringsstrategi.

Aggressive stramninger fra centralbankerne

Selvom inflation og pengepolitik måske kan virke lidt fjernt for nogle, er det absolut det vigtigste for finansmarkederne lige for tiden. Forrige fredag steg inflationen mere end forventet af analytikerne i USA. De højere inflationstal fik markederne til at frygte for yderligere renteforhøjelser og både obligations- og aktiemarkederne solgte fra. Det blev tydeligt for mange investorer, at den amerikanske centralbank Fed, hvis primære fokus er at sikre finansiel stabilitet, fortsat har en del arbejde foran sig, før inflationen er under kontrol.

Største renteforhøjelse siden 1994

Der var en næsten entydig opbakning til at hæve renten yderligere med 0,75 %-point i Feds rentekomité, og forventningerne i markedet er nu, at centralbanken kommer til at hæve renten yderligere otte gange i år (målt ved renteforhøjelser á 0,25 %-point pr. stk.) på fem møder. Dette sker til trods for, at centralbanken tidligere har nedtonet så kraftige rentestigninger. Man har dog også tidligere understreget, at man løbende vil følge udviklingen i økonomien og tilpasse pengepolitikken herefter. Der er dermed efterhånden ikke overladt meget til fantasien hos analytikerne, og det er blevet endnu mere tydeligt, at det er centralbankens primære fokus at tøjle inflationen. Den holdning synes at være gældende blandt flere af verdens vigtigste centralbanker, som har en underliggende frygt for, at de høje prisstigninger bider sig fast.

Høj inflation har været skrækscenariet siden 1970’erne, hvor den daværende centralbankchef Paul Volcker endte med at trække i nødbremsen i starten af 1980’erne ved at hæve styringsrenten kraftigt. Og selvom det lykkedes ham at tæmme inflationen, sendte han også økonomien i recession. I kølvandet på Feds forventede stramninger fremadrettet synes en afmatning i den økonomiske vækst uundgåelig, men hvor meget afhænger i høj grad af, hvordan inflationen udvikler sig. Husholdninger og virksomheder er i vores optik godt rustet til det udfordrende miljø, vi befinder os i, med store opsparinger som kan dæmpe nogle af de negative effekter. Indtjeningsudsigterne synes fortsat at være robuste trods lavere vækst fremadrettet, og priserne på aktier og obligationer er blevet langt mere attraktive i løbet af året. I en tid hvor mange løber mod udgangen, er det vigtigt ikke at lade sig rive med og holde sig til sin langsigtede investeringsstrategi.

Fortsat usikkerhed på kort sigt

Det kan stadig blive værre, før det bliver bedre på aktiemarkedet, men de kraftige rentestigninger, som har trykket aktierne, vil fremadrettet være af sekundær betydning. Det, der er med til at mudre billedet, er en generel forværring af økonomien – eller hvis de økonomiske data pludselig viser, at inflationen ikke er under kontrol, og at Fed derfor kan blive tvunget til at hæve renterne mere, end markedet forventer. Der er allerede priset en betydelig forværring i vækstbilledet ind i markedet, og det gør, at man skal passe på med at blive for pessimistisk på fremtidsudsigterne for aktier. Og vigtigst af alt er det vigtigt at minde sig selv om, at aktieafkast kommer i bølger. Der vil være gode og dårlige år. Og vi som investorer bliver i de gode år kompenseret for de dårlige år, der også unægteligt vil komme fremadrettet.

Højere forventet afkast på obligationer

De længere renter er i årets løb skudt i vejret på en forventning om, at centralbankerne fortsat vil føre en stram pengepolitik for at dæmpe inflationen. At mange forventede renteforhøjelser allerede er indpriset, reducerer det opadgående pres på de lange renter og betyder, at vi har langt størstedelen af rentestigningerne bag os. Aftager den økonomiske vækst yderligere, vil det også lægge en dæmper på særligt de lange renter. Skulle vi opleve en kraftig afmatning i væksten, er det vores forventning, at der igen vil være beskyttelse i de lange obligationer, som i dette scenarie vil bevæge sig modsat af aktierne.

Udvidede spænd på obligationer fra randlandene en udfordring for ECB

I euroområdet giver de udvidede spænd på statsobligationer blandt medlemslandene anledning til stigende bekymring. Det gælder især i Italien, hvor renterne er steget hurtigere end i de andre store økonomier i euroområdet. Italien er euroområdets tredjestørste økonomi, og stigende låne-omkostninger kan derfor potentielt skade den europæiske økonomi. Men endnu vigtigere er det, at for store forskelle i finansieringsomkostningerne særligt for de mest forgældede lande, skaber uro omkring eurosamarbejdet. Italien ligger på andenpladsen efter Grækenland med en statsgæld på 151% af BNP. For hver procentpoint renten stiger, vil Italiens gældsomkostninger relativt set derfor vokse hurtigere end i de andre lande. Trods den dystre situation ser det ikke helt galt ud for Italiens økonomi. Faktisk klarede Italien sig igennem lignende perioder under den europæiske gældskrise og i 2018-19, hvor spændene brød gennem 300 bp. Efter begge perioder fik regeringen øget sine indtægter på grund af væksten i den italienske økonomi og kunne dermed bremse effekten af stigende refinansieringsomkostninger, som indfases over adskillige år, i takt med, at gælden forfalder.

Der er stigende risiko for en politisk overreaktion, og i onsdags indkaldte ECB til et hastemøde for at diskutere problemet. Der kom ikke meget nyt fra mødet, men forslaget fra det seneste rentemøde om at geninvestere udløbne obligationer fra opkøbsprogrammet for at understøtte rentemarkederne blev igen bekræftet. Derudover vil ECB forsøge at fremme udviklingen af et langsigtet instrument for at forhindre fragmentering (for store forskelle i renterne blandt medlemslandene). Instrumentet kræver et samarbejde mellem komiteerne i Eurosystemet, og derfor kan det tage lidt tid endnu før det lanceres.

Renten på italienske statsobligationer ventes at stige yderligere, da investorerne afventer konkrete nyheder om interventioner fra ECB. I mellemtiden vil italienske virksomheder langsomt tilpasse sig strammere kreditvilkår, mens de fortsætter kampen mod stigende energipriser, som skyldes Italiens stærke afhængighed af import af olie og gas. Det lykkedes Italien at opnå en smule positiv vækst i 1. kvartal, men prognosen for 2. kvartal ser ikke lige så opløftende ud. Normalt vil en periode med lav vækst berolige investorerne, da den vil medføre lavere renter. Men i takt med at inflationen stiger, og spørgsmålet om solvens bliver mere relevant, falder investorernes entusiasme hurtigt. Denne specielle situation understøtter vores aktuelle undervægt af Europa mod en overvægt af USA.