Strategernes ugerapport: Usikkerhed, udfordringer for Fed og svage nøgletal

Aktiemarkederne i stærkt rekyl

Særligt aktiemarkederne oplevede et stærkt rekyl i slutningen af ugen på trods af lette rentestigninger. Her til morgen fortsætter de positive toner på markederne, og med mange pessimister og forsigtig positionering, synes bevægelserne at være teknisk drevet. Selvom det ville være dejligt, skal man nok være påpasselig med at konkludere at usikkerheden på markederne er forbi i denne omgang. De kortsigtede udsigter er fortsat slørede i takt med at centralbankerne fortsætter deres aggressive pengepolitiske stramninger og investorerne vurderer de vækst- og indtjeningsmæssige effekter som højere renter og strammere pengepolitik vil have. Fed-chef Powell indikerede i den forgangne uge, at det ikke kan udelukkes, at amerikansk økonomi på et tidspunkt glider ind i recession, men det er ikke centralbankens hovedscenario. Som tiden går, bliver det sværere for Fed at sikre en blød landing for økonomien, men husholdningerne er bedre rustet end tidligere til at modstå den høje inflation og fremtidig modvind. Denne uge bliver interessant både i form af de centralbanktalere og seneste økonomiske data. På torsdag bliver særligt vigtig, da vi får de seneste data for den amerikanske centralbanks foretrukne inflationsmål PCE.

Trods moderate rentestigninger på ugens sidste handelsdag, faldt renterne over ugen. Priserne på råvarer og olie er også faldet, og selvom den amerikanske dollar svingede lidt hen over ugen, har den været bemærkelsesværdigt stabil. Hvis de seneste rentefald fortsætter, kan det indikere, at investorerne begynder at tvivle på vækstbilledet og centralbankernes balancegang mellem strammere pengepolitik og økonomisk vækst. Aftager væksten væsentligt, vil nogle pege på, at det kan få Fed til at vælge en mindre aggressiv tilgang til de pengepolitiske stramninger. Dog har Fed – for at sikre troværdighed om de fremadrettede pengepolitiske stramninger – været klar i spyttet om, at man fastholder fokus på at tæmme inflationen, næsten uanset hvilke konsekvenser det har. Selv i lyset af de seneste rentefald er det fortsat for tidligt at sige, om det er et tegn på vigende tro på centralbanken. Rentefaldene synes særligt at komme i lyset af svagere tal for erhvervstilliden (mere om det senere). På 6-12 måneders sigt er det sandsynligt, at vækstbekymringer på et tidspunkt tynger renterne, hvis centralbankerne fortsætter med aggressive pengepolitiske stramninger, og obligationer er derfor fortsat vigtige at have med som beskyttelse i tilfælde af netop en vækstafmatning.

Usædvanligt år for obligationer

Ser vi tilbage på 1. halvår 2022, så har bevægelserne i de lange obligationskurser været langt mere usædvanlige end de overordnede bevægelser på aktiemarkederne. Historiske data for årlige afkast siden 1802 viser, at hvis vi stod ved udgangen af 2022 nu, så ville det have været det værste år nogensinde for lange amerikanske obligationer målt på det nominelle afkast. Det skyldes den kraftige og hurtige stigning i renterne, men også at rentestigningen begyndte fra et historisk lavt niveau.

De stigende renter i år har også haft en betydelig effekt på aktiemarkederne, og selvom kurserne på aktier og obligationer er blevet langt mere attraktive i løbet af året, vil usikkerheden om den fremtidige vækst nok fortsat tynge kurs-udviklingen. Det er vigtigt at minde sig selv om, at det ikke er omkostningsfrit at investere i de finansielle markeder, for højere afkast kommer ikke uden risiko. På længere sigt er det derfor utrolig vigtigt at fastholde sin langsigtede investeringsstrategi, netop fordi man i de gode tider vil blive kompenseret for de dårlige tider, der også i fremtiden vil komme.

Fortsat pessimistisk markedsstemning

Aktiemarkederne synes i øjeblikket fortsat noget oversolgte, da investorerne forsøger at indprise alle de negative nyheder. Ser vi på udviklingen i S&P 500-indekset i år, har markedet efter vores vurdering allerede indpriset en mindre recession. Samtidig viser en undersøgelse af stemningen blandt investorer foretaget af the American Association of Individual Investors (AAII), at den fortsat er tæt på et historisk lavpunkt. Tekniske indikatorer som fx RSI-indekset tyder også på et oversolgt marked og dermed potentiale for en vis optur på kort sigt. Den generelle pessimisme blandt markedsdeltagerne vil nok fortsætte en rum tid endnu, da der fortsat er stor usikkerhed om væksten fremover. Men efterhånden som bekymringen for væksten begynder at aftage, vil der være et stort stigningspotentiale.

En stor udfordring for Fed

Onsdag talte chefen for den amerikanske centralbank, Jerome Powell, i Senatet, hvor han anlagde en noget mindre optimistisk tone. På spørgsmålet om, hvorvidt han anser det for sandsynligt, at en recession er forestående, svarede han, at det ikke er centralbankens hovedscenario, men at det heller ikke kan udelukkes. Powell tilføjede, at begivenheder udenfor USA som fx de høje råvarepriser, krigen i Ukraine og Kinas politik med nultolerance overfor COVID-19 har forværret de økonomiske udsigter.

Med sine udmeldinger efter det seneste rentemøde har Fed banet vejen for endnu en renteforhøjelse på 50-75 bp på mødet i juli. Markedet indpriser lige nu en forhøjelse på 75 bp. Det vil bringe styringsrenten op på et niveau, som de fleste anser for at være neutralt, men Fed har også sagt, at man har planer om at forhøje renten udover det neutrale niveau. Vi forventer ikke, at Fed afviger fra denne plan, medmindre inflationstallene og inflationsforventningerne begynder at falde.

Nøgletal til den svage side

I skrivende stund er de endelige tal for den amerikanske forbrugertillid fra University of Michigan endnu ikke kommet ind. Markedet vil særligt lægge vægt på, hvor forbrugernes forventninger til den fremtidige inflation lander. I den foreløbige måling steg tallet for de lange inflationsforventninger til 3,3%, og dette har været en medvirkende årsag til den amerikanske centralbanks mere aggressive kommunikation og renteforhøjelser i juni. Det nuværende økonomiske klima og usikkerheden vil fortsat tynge målingerne, så spørgsmålet er, hvor meget og i hvilken grad forbrugerne fortsat vil bruge deres store opsparinger, hvis fx arbejdsløsheden på et tidspunkt begynder at stige. Det er dog langt fra tilfældet på nuværende tidspunkt.

I USA ser den økonomiske vækst ud til at være aftaget, og nogle indikatorer som fx Atlanta Fed GDP Now tyder på, at væksten er positiv, men tæt på at gå i stå. PMI-indekset for fremstillingsindustrien, som blev offentliggjort mod slutningen af ugen, indikerer fortsat vækst, men overraskede ikke desto mindre på nedsiden. Sammen med de europæiske PMI-tal fik det de lange obligationsrenter til at falde betydeligt. Samtidig stiger antallet af nye dagpengeansøgere langsomt, og inflationen er nu hele 8,6%. Tilsammen betyder det, at rammerne for forbrugerne er meget anderledes end for et år siden.

Der er dog ikke kun dårligt nyt. Sammenlignet med den historiske udvikling er udsvingene på aktiemarkederne ikke voldsomme. Indtjeningen pr. aktie i S&P 500-indekset ventes fortsat at stige og holde sig bemærkelsesværdigt stabil selv i tilfælde af en vækstafmatning. Under disse omstændigheder ser vi stadig størst stigningspotentiale for selskaber med en indtjening af høj kvalitet, da vi forventer, at de nemmere vil kunne navigere i oprørte vande.

Husholdningernes beholdninger af penge på konti steg fortsat i 1. kvartal trods en stærk forbrugsefterspørgsel. Realiteten er derfor, at selvom forbrugertilliden kan falde yderligere, så er forbrugerne mere velpolstrede end nogensinde før. Dermed er de også bedre rustet til at modstå den høje inflation og fremtidig modvind. Det er et vigtigt signal om, at en potentiel afmatning af væksten kan blive relativt mild i forhold til den hurtige stramning af pengepolitikken.