Inflationsspøgelset spøger igen

Inflation igen det store tema

Denne uges inflationstal fra USA viste en større stigning end ventet, og den underliggende inflation er accelereret som følge af stigende husleje- og sundhedsomkostninger. Mar­kederne holder skarpt øje med inflationstallene, da højere inflation end ventet kan bane vejen for flere aggressive ren­teforhøjelser på Feds møde i næste uge. Økonomer forventede et mindre fald pa 0,1% på månedsbasis, men de faktiske tal viste i stedet en stigning på 0,1%. Den overraskende høje inflation medførte et bredt funderet frasalg af aktier, mens renterne steg kraftigt, og dollaren blev yderligere styrket. Rentefølsomme aktier, fx teknologiaktier, blev hårdest ramt. Det samme gjorde det danske indeks grundet tilstedeværelsen af store vækstvirksomheder, der er prisfastsat efter indtjening langt ude i fremtiden.

Men mest bekymrende for Fed så steg kerneinflationen, eksklusive volatile komponenter som fx fødevarer og energi, fra 5,9% til 6,3%. Visse disinflationcere faktorer i økonomien, fx flaskehalse i forsyningskæden og aftagende fragtrater, kan dæmpe prisstigningerne på varer. Men på den anden side driver stigende lønomkostninger inflationen i vejret. Lønomkostningerne steg markant i 1. halvår 2022, hvilket kan få virksomhederne til at øge priserne endnu mere. Tors­dagens tal for detailsalget viste fortsat høj efterspørgsel blandt husholdninger, og det gav igen et ryk nedad for aktier og opad for obligationsrenten.

Hvad sker der i Storbritannien?

Mandagens BNP-tal fra Storbritannien viste ikke megen let­telse for landets allerede hårdt prøvede økonomi. Verdens sjettestørste økonomi stagnerede i de tre måneder op til juli, hvor de stigende leveomkostninger ramte husholdninger­nes budgetter og aktiviteten i virksomhederne. I juli nåede inflationen i Storbritannien det højeste niveau i 40 år på 10,1%, før den faldt igen til 9,9% i august. De højere priser betyder, at forbrugerne har mindre købekraft til varer og tje­nesteydelser. Det ser ud til, at den omkostningsdrevne inflation vil bide sig fast i nogen tid. Det hjælper ikke, at pundet er på det svageste niveau overfor dollaren siden 1985. Det gør importen dyrere og øger den omkostningsdrevne infla­tion, bl.a. som følge af højere råvarepriser. 

Pa den mere positive side så har den nyudnævnte premier­minister Liz Truss lanceret en energipakke, som bl.a. skal fastfryse den gennemsnitlige husholdnings energiregning pa GBP 2.500 i de næste to år. Det er formentlig ikke nok til at afværge en recession, og mange økonomer vurderer, at recessionen allerede er en realitet ud fra den opbremsning, som de seneste BNP-tal viser. I modsætning til fx Tyskland og andre europæiske lande så har Storbritanniens BNP sta­dig ikke rettet sig til niveauet lige inden coronakrisen.

Når man ser på det britiske aktiemarked, så afspejler den aktuelle prisfastsættelse økonomisk modvind. FTSE 350, som omfatter mange indenlandsk-orienterede virksomhe­der, handles til 12-måneders multipler på 10 - det laveste niveau i et årti. Til sammenligning handles Euro Stoxx 600 til multipler på 12. 

Rentebeslutninger på kort sigt 

Næste uge står igen i centralbankernes tegn med rentebe­slutninger fra både Fed og BoE. Trods forskelle i den økono­miske vækst ses et stramt arbejdsmarked og høj inflation på begge sider af Atlanten. 

For BoE er en renteforhøjelse på 75 bp stadig en mulighed, men premierminister Truss' fastfrysning af energipriserne gør den lidt mindre sandsynlig. Derivatmarkedet indpriser lige nu en renteforhøjelse pa 75 bp med en sandsynlighed pa 52% og en mindre renteforhøjelse på 50 bp med en sand­synlighed pa 48%. I modsætning til andre har BoE klart kommunikeret, at man ikke kan nedbringe inflationen til det langsigtede mål uden en recession. 

For så vidt angår Fed har ugens inflationstal fået nogle in­vestorer til et forvente en massiv renteforhøjelse på 100 bp. Markedet indpriser p.t. en forhøjelse på 75 bp som det mest sandsynlige udfald. De seneste tal fra USA indikerer, at det varer længere før inflationen falder end tidligere forventet. I så fald fortsætter Fed formentlig med at hæve renten i den kommende periode. Men det kan betyde, at Fed funds-ren­ten ender med at blive så høj, at den bliver restriktiv for øko­nomien, og højere end markedet forventer lige nu. 

Dårlige nyheder allerede indpriset - i nogen grad 

Det seneste Global Fund Manager Survey viste, at optimis­men blandt professionelle investorer var dalet yderligere. Allokeringen til globale aktier var på det laveste niveau no­gensinde, mens allokeringen til kontanter var på det højeste siden 2001. Dertil kommer, at forventningerne til væksten i den globale økonomi også var tæt på at være lavere end nogensinde, og respondenterne forventede en svagere øko­nomi i 2023. 

Selvom de pessimistiske tal ser dårlige ud på papiret, er de typisk et signal om bedring på aktiemarkederne. Dårlige til­lidsindikatorer betyder, at markedet allerede indpriser mange kendte risici. Det begrænser faldet i risikofyldte ak­tiver, hvis risiciene bliver til virkelighed, fordi de allerede er indregnet. Og hvis nogle af risiciene på den anden side ikke bliver en realitet, har investorerne god grund til at blive mere optimistiske og begynde at købe flere risikofyldte ak­tiver som fx aktier eller endda aktivere kontantbeholdningerne. Det oplevede vi under sommerens bear rally. Selvom vi ikke anbefaler en overvægt af aktier, er det lige nu en af faktorerne i deres favør.

Markedets nuværende prisfastsættelse afspejler tydeligt, at ret meget dårligt nyt allerede er indpriset - især i sammen­ligning med de kortsigtede aktivitetsdata som PMl-tallene. Selvom de indikerer fortsat vækst (>50), svarer markedets prisfastsættelse til et meget lavere niveau. Vi vil nok ikke opleve en lige linje nedad, indtil den amerikanske økonomi forventeligt rammer bunden til næste år, men det er vigtigt at huske, at meget allerede er indpriset, og markederne vil derfor kæmpe for ikke at kollapse fra nu af og indtil da.