Det tager få sekunder at købe en kinesisk eller koreansk aktie hjemme fra sofaen. Men det betyder ikke nødvendigvis, at man forstår, hvad man har købt.
- Data kan fortælle meget om en virksomhed, men hvis man aldrig har været i Kina eller Korea, ved man reelt ikke, hvad markederne går ud på, siger Jakob Zierau, porteføljeforvalter med fokus på emerging markets hos Nordea Asset Management.
For bag aktiekursen og regnskabet findes en virksomhed, der er formet af det samfund og den kultur, den opererer i. Hvordan ser ledelsen på verden? Hvordan forholder selskabet sig til udenlandske investorer? Og stemmer virkeligheden på markedet overens med den investeringshistorie, der ser overbevisende ud hjemme fra København?
Det er nogle af grundene til, at Jakob Zierau og kollegerne rejser ud til de markeder, de investerer i.
- Når vi selv møder selskaberne, kan vi stille de spørgsmål, der er vigtige for den måde, vi investerer på. Ellers er vi i højere grad afhængige af, hvad de store investeringsbanker spørger virksomhederne om, og det er ikke nødvendigvis de samme ting, vi lægger vægt på, siger Jakob Zierau.
Fra København til Singapore
Teamet har tilsammen mere end 70 års erfaring med emerging markets. Fire investorer arbejder fra København, mens én sidder i Singapore for at være tættere på de asiatiske markeder. Derudover rejser teamet flere gange om året til regionerne som en del af arbejdet med at undersøge potentielle og eksisterende investeringer.
For Jakob Zierau og hans kollega Pierre-Henri Cloarec har det stor værdi at møde de samme virksomheder flere gange – ikke mindst fordi emerging markets dækker vidt forskellige økonomier, markeder og virksomhedskulturer, hvilket gør, at selve informationsarbejdet kræver mere end på modne markeder.
- Når man har mødt virksomhederne ansigt til ansigt måske fem gange, bliver dialogen en anden. De ved, at man er seriøs, og at man har været investor i lang tid. Man får en bedre forståelse af, hvordan de tænker, og et bedre grundlag for at forstå forretningen helt ud i krogene og kende de små drivere bag væksten, siger Pierre-Henri Cloarec.
Han understreger samtidig, at oplysningerne fortsat skal være offentligt tilgængelige. Fordelen ved de mange selskabsmøder er altså ikke adgang til hemmelig information, men muligheden for bedre at forstå og udfordre den information, der allerede findes. Til gengæld er der forskel på adgangen til selve markedet, eftersom en almindelig dansk investor ikke uden videre kan købe aktier på det kinesiske fastland eller i Indien og kun har begrænset adgang til taiwanske aktier.
- Skal man investere bredere på de markeder, vil det derfor typisk ske gennem eksempelvis en fond eller ETF, der har den nødvendige markedsadgang, siger Jakob Zierau.
Når vi selv møder selskaberne, kan vi stille de spørgsmål, der er vigtige for den måde, vi investerer på.
Et møde kan ændre investeringen
Men den lokale tilstedeværelse handler ikke kun om at forstå et marked bedre. Den kan også få helt konkret betydning for, om teamet vælger at købe, beholde eller sælge en aktie. Et møde med det kinesiske teknologiselskab Xiaomi fik eksempelvis teamet til at sammenligne den aktuelle udvikling med den oprindelige investeringscase. Konklusionen var, at nogle af de forhold, der oprindeligt havde gjort selskabet attraktivt som investering, havde ændret sig i en retning, de ikke brød sig om. Resultatet blev, at aktien blev solgt.
Med den taiwanske chipproducent TSMC førte analysen i den modsatte retning. Her har arbejdet med at forstå selskabets konkurrencefordele, værdidrivere og betydning for den globale elektronikindustri givet teamet så stor tillid til investeringscasen, at TSMC ifølge Jakob Zierau er blandt de tre største investeringer på tværs af fondene.
- Det kræver, at man går helt ned i detaljerne, møder selskabet, tager til Taiwan og forstår, hvor dybt og bredt virksomheden er forankret i stort set alt elektronisk udstyr, siger han.
De to selskaber illustrerer dermed, at selskabsmøderne ikke skal bekræfte forvalterne i, at de allerede har ret. De skal give dem et bedre grundlag for både at øge tilliden til en investering og for at forlade den igen.
En god væksthistorie er ikke nok
Men rejser og ledelsesmøder kan ikke stå alene. De skal kombineres med en systematisk analyse af både markedet og det enkelte selskab. Først leder teamet efter strukturelle vækstområder såsom stigende velstand og forbrug, større adgang til finansielle ydelser, bedre adgang til sundhedsydelser, teknologisk udvikling eller grøn omstilling. Derefter kommer det sværere spørgsmål: Hvilke virksomheder har kvalitet nok til faktisk at udnytte væksten?
Her bruger teamet en såkaldt spiderweb-model – et edderkoppespind, der samler vurderingen af virksomhedens kvalitet. De ser blandt andet på, hvor stærkt virksomheden er placeret i den langsigtede vækstlomme, hvor solide konkurrencefordelene er, om virksomheden kan hæve priserne uden at miste kunder, hvordan omkostningsstrukturen ser ud, hvor solid balancen er, og hvad virksomheden får ud af den kapital, den investerer.
- Hver gang selskabet investerer én dollar, skal det gerne få mere end én dollar tilbage. Hvis ikke det kan tjene mere på pengene end alternativet, kunne man i meget simple termer lige så godt sætte pengene i banken, siger Jakob Zierau.
Det handler om afkastet på den investerede kapital: En virksomhed bliver ikke et kvalitetsselskab alene ved at befinde sig i en attraktiv vækstbranche. Den skal også kunne omsætte investeringerne til værdi.
De forskellige dele af analysen får en score og samles i edderkoppespindet. Jo tættere selskabet kommer på 10, som er den højeste score, desto højere vurderer teamet kvaliteten.
Og det behøver ikke at være branchens største eller mest kendte selskab, der scorer bedst. Også mindre virksomheder kan være attraktive, hvis de eksempelvis leverer til de store selskaber og dermed får del i den samme strukturelle vækst.
Når man har mødt virksomhederne ansigt til ansigt måske fem gange, bliver dialogen en anden. De ved, at man er seriøs, og at man har været investor i lang tid.
ESG er en del af kvaliteten
Det samme gælder Sustainable Stars-processen. Her indgår miljømæssige, sociale og ledelsesmæssige forhold i analysen, men Pierre-Henri Cloarec ser ikke ESG som et særskilt filter, der lægges oven på investeringen til sidst.
- Man kan ikke have et langsigtet fundamentalt syn på en virksomhed uden også at forholde sig til de miljømæssige, sociale og governance-relaterede risici, siger han.
Ifølge materialet anvender Nordea Asset Management et eget ESG-system med mere end 12.000 scores, og kun selskaber med en intern A- eller B-rating kan indgå i Sustainable Stars-universet. For teamet er spørgsmålet i sidste ende det samme som i resten af selskabsanalysen: Hvilke forhold kan afgøre, om virksomheden stadig er en god forretning om mange år?
Skærmen kan ikke fortælle alt
Jagten på den gode virksomhed består dermed af flere lag. Der skal være en langsigtet vækstmulighed. Selskabet skal have kvalitet nok til at udnytte den. Ledelsen, konkurrencefordelene og brugen af kapital skal vurderes, og ESG-risiciene skal kunne hænge sammen med et langsigtet ejerskab.
Regnskaberne kan læses fra København, og modellerne kan sætte tal på kvaliteten. Men for Jakob Zierau og Pierre-Henrik Cloarec opstår den stærkeste investeringscase, når tallene kan holdes op mod en forståelse af virksomheden, ledelsen og det marked, den opererer i. Nogle gange fører det til større overbevisning, som med TSMC. Andre gange til et salg, som med Xiaomi.
For adgangen til verdens fjerneste aktiemarkeder er blevet lettere. Det har arbejdet med at forstå selskaberne ikke nødvendigvis.
