Sverige er fuld af gode virksomheder – men ikke alle er gode aktier

For 99 år siden, den 14. april 1927, rullede den allerførste Volvo - en ÖV4 med kælenavnet Jakob - ud fra fabrikken i Göteborg.

Den blev skabt af virksomhedens salgschef Assar Gabrielsson og ingeniøren Gustaf Larson, som delte en vision om at bygge en bil, der kunne modstå det hårde svenske klima og ujævne veje. Med omkring 6 millioner indbyggere i Sverige på det tidspunkt, stod det ikke skrevet i sol, måne og stjerner, at Volvo ville cementere sig som en af historiens stærkeste og mest ikoniske bilproducenter.

Men evnen til at bygge globale forretninger ud fra et meget lille hjemmemarked er netop én af de strukturelle styrker, der kendetegner Sverige, forklarer Henrik Christiansson, porteføljemanager i Nordea Asset Management.

- Sverige er en lille, åben økonomi, men har skabt et meget stort – faktisk uforholdsmæssigt stort – antal globalt konkurrencedygtige virksomheder. Aktiemarkedet er domineret af industrivirksomheder, men du har også finans- og investeringsselskaber; områder hvor svenske virksomheder gennem årtier har opbygget reelle konkurrencefordele. Derudover har Sverige en ret særlig ejerstruktur med store familieejere og fonde, og det er med til at få ledelserne til at tænke mere langsigtet – i år frem for kvartaler. Kombinationen af global rækkevidde, langsigtet ejerskab og den disciplin, der følger med, gør efter min mening markedet meget interessant for en langsigtet investor.

Pris er det, du betaler – værdi er det, du får

Henrik Christiansson har på mange måder en lidt usædvanlig baggrund; han begyndte på virksomhedssiden, arbejdede derefter på analysesiden og senere på investorsiden.

- Jeg har arbejdet med både aktie- og gældsanalyser og også været i hedgefondsmiljøet, hvor vi handlede med begge dele. Og jeg plejer at sige: Et godt selskab er ikke nødvendigvis en god aktie og omvendt, understreger han.

For der findes mange gode virksomheder i Sverige. Men når man investerer, handler det i sidste ende også om prisen.

- Pris er det, du betaler. Værdi er det, du får. Derfor handler analyse for mig om at forstå spændet mellem virksomhedens kvalitet, markedets forventninger og værdiansættelsen. Og det svenske marked kan faktisk være indbringende, hvis man gør sit arbejde grundigt – eller finder situationer, hvor aktiekursen midlertidigt er koblet fra den underliggende virkelighed. Så kan tålmodighed og et langsigtet perspektiv blive belønnet,” siger Henrik Christiansson, der oplever, at mange undervurderer, hvor internationalt det svenske marked egentlig er.

- Folk ser et svensk navn og tænker på svensk økonomi. Men mange virksomheder er globale virksomheder med lokal børsnotering, siger han.

Det svenske marked er mere globalt, end mange tror

Det skyldes, at det svenske marked både er et industrimarked, et vækstmarked og et eksportdrevet marked.

- Du har en industriel base som fundament: ingeniørvirksomheder og selskaber med globale markedspositioner inden for nicheområder. Men inde i den struktur er der også stærke vækstelementer. Mange af de store industrivirksomheder har i dag tilbagevendende software- og serviceindtægter. Og fordi svensk økonomi og svensk forbrug kun udgør en lille del af virksomhedernes samlede omsætning, får man i praksis adgang til global indtjening, selv om virksomhederne er børsnoteret lokalt, forklarer han.

Det betyder også, at udviklingen i eksempelvis USA, Tyskland eller Asien ofte har større betydning for virksomhedernes indtjening end udviklingen i svensk økonomi. En investering i Sverige handler derfor i høj grad om at få adgang til globale virksomheder med stærke internationale markedspositioner og ikke kun om forventningerne til svensk vækst.

Henrik Christiansson peger samtidig på, at en vigtig del af forklaringen findes i Sveriges industrielle økosystem. Gennem årtier har landet opbygget stærke miljøer inden for ingeniørvidenskab, produktion og tekniske uddannelser, ligesom en lang række specialiserede underleverandører har været med til at skabe et erhvervsliv, hvor virksomheder lettere kan vokse sig internationale.

- Folk taler meget om sektorer og konjunkturer, men mindre om virksomhedens kvalitet. Og over tid er det ofte kvalitet, kapitalallokering og ledelse, der gør den største forskel, forklarer han.

Kvalitet er mere end konjunkturer

Derfor er det ifølge Henrik Christiansson også en misforståelse, når markedet nogle gange bliver behandlet som et rent konjunkturspil. Det vil sige noget, man over- eller undervægter alt efter økonomiske forventninger.

- Det, der mangler i den analyse, er kvalitetsdimensionen. Mange svenske virksomheder har strukturelle konkurrencefordele. De har markedspositioner, som er svære at kopiere. Alligevel ser man dem nogle gange som simple handelsobjekter frem for virksomheder, der kan skabe værdi over meget lang tid, siger han og tilføjer:

- En anden misforståelse er, at mange tror, at de store svenske selskaber er så velanalyserede, at der ikke længere findes nogen informationsfordel. Men analytikere og markedet kan stadig tage fejl af retningen. Så selv i et meget dækket marked kan der stadig være mulighed for at skabe indsigt og finde værdi.

Derfor forsøger Henrik Christiansson ikke at tænke så meget i makroscenen, men i stedet at finde virksomheder, der kan håndtere forskellige scenarier.

- Men selvfølgelig er der nogle ting, der betyder meget. Renter er vigtige. Svenske virksomheder er generelt ret følsomme over for den globale økonomi, fordi så stor en del af deres forretning ligger uden for Sverige. Derudover er geopolitik blevet vigtigere, fordi handelsrelationer, forsyningskæder og global usikkerhed påvirker virksomhederne. Men det interessante er, at virksomheder af høj kvalitet ofte er bedre til at håndtere den slags end gennemsnittet. Så det handler mindre om at gætte den næste krise og mere om at forstå, hvem der er robuste nok til at navigere gennem den, siger han.

Kan Sverige fortsætte med at skabe globale vindere?

Når Henrik Christiansson ser fem år frem, bliver det interessant at følge, hvordan kunstig intelligens og ny teknologi kommer til at ændre virksomhederne – ikke kun teknologiselskaberne, men også industrien i bred forstand. Samtidig bliver evnen til disciplineret at investere gennem perioder med usikkerhed en stadig vigtigere konkurrencefordel. Det store spørgsmål er derfor, om Sverige kan fortsætte med at skabe nye globale markedsledere. Historien taler for det, men ifølge Henrik Christiansson er det ikke en selvfølge. Og så er vi tilbage ved hans grundlæggende pointe, der også præger hans egen investeringsfilosofi:

- Et godt selskab er ikke nødvendigvis en god aktie – og omvendt. Sverige har en usædvanligt høj koncentration af gode virksomheder, men afkastet afhænger stadig af, hvad man betaler for dem. Investering handler derfor ikke kun om at finde gode virksomheder, men om at forstå forskellen mellem kvalitet og pris. Det er dér, analysen og aktieudvælgelsen begynder. Og derfor mener jeg stadig, at det svenske marked belønner investorer, der er tålmodige og tænker langsigtet.